去年“8.11”新汇改以来人民币对美元波动性逐步增加，包括期权在内的各项人民币外汇衍生品市场的交易也愈发频繁和活跃。文章回顾了人民币外汇期权银行间柜台交易市场（OTC市场）的交易形式，结合国外市场的特征，探索电子化期权交易平台对于促进国内期权市场发展的意义。
一、国内 OTC 市场外汇期权交易的现状
银行间外汇市场于2011年启动了人民币外汇期权交易。虽然在国际市场，外汇期权已经发展了数十年， 产品线也由最普通的香草型期权扩展至各种奇异类期权产品， 但对于国内的人民币外汇市场而言， 期权仍然是一个新鲜的领域。银行间人民币外汇期权业务自推出以来主要呈现如下发展特点：
（一）市场参与者的活跃度提升
人民币外汇期权市场和其他海外市场相似，主要由提供市场流动性的做市商银行和以平补客盘为主的用户型银行组成。活跃的市场参与者数目从刚开始的5、6家银行发展到目前的接近20家银行规模。
（二）以经纪商撮合报价为主
经纪商撮合报价和成交是目前人民币外汇期权市场的主要形式。其原因有两点：（1）由于期权在计算和确认价格上稍显繁琐，外汇期权交易多以隐含波动率作为报价和成交的对象，并在确定此波动率后，按双方认可的即期、远掉期及利率等要素，用Black-Scholes模型计算得到需要交割的期权金水平；（2）如前所述市场参与者分为做市商和用户两类，而用户的需求多为非标准需求，需要依靠经纪商将非标需求向做市商询价，人工的经纪商通过语音连线或实时网络聊天室可较为方便和迅捷地传递需求信息，并获得做市商的支持。
（三）ATMF/RR/BF的流动性水平
ATMF品种（远期平价期权）在任何类型的期权市场流动性水平都相对充分，人民币外汇期权市场同样如此。而从期限结构看，其成交活跃的期限集中在1M、3M、6M和1Y。1M以下因隐含的Gamma风险较大，即使是以自营需求为主，买卖价差有时依然较大；而6M以上的期限，则以Vega风险为主，可满足市场对隐含波动率（其自身的波动性相对平稳）的交易需求。与离岸市场相比，在岸市场客盘的影响力虽在逐年提升，但依然没有占据交易的主导地位。
RR品种（风险偏转）交易以满足各银行在非ATM品种上的平盘和交易需求为主。其中，以Delta为25%的品种最为活跃。去年8月新汇改之后，市场预期分化，RR品种的交易活跃度有所增加。目前，1M以内的RR交易最为活跃，其可以看作是管理即期风险的替代工具之一。
BF品种（蝶式期权）的交易活跃度通常较低，但因为在风险暴露上较为有限，其成为市场在波动较为平静时的交易工具之一。
（四）非标准交易需求的流动性
“非标需求”，包括在期限上的非标准需求（如确定某一行权日）、在行权价格上的非标需求（如确定在某个指定的行权价，或确定在某一期限指定的Delta值对应的行权价）。用户银行的这些非标需求，来自于客户或面向客户销售的结构性产品。为较为稳妥地平补相应的风险头寸，用户银行倾向于在银行间交易时能够精确匹配客盘要素；另一方面，做市商银行可以将非标需求融入其投资组合，并通过流动性相对较好的标准期限/标准产品调节组合参数。通常，非标需求较标准需求存在一定的流动性溢价。
（五）USD/CNY以外的人民币交叉盘交易
外汇期权中的交叉货币对无法像即期、远期和掉期那样进行拆分对冲，故需要通过直接交易完美地对冲其风险。如对于JPY/CNY的外汇期权风险，最好能够找到JPY/CNY的隐含波动率市场进行平盘；而简单地拆分成USD/JPY和USD/CNY隐含波动率平盘，可能带来相关性风险（USD/CNY与USD/JPY之间的相关性不为零，波动率不能简单叠加）。
目前，在人民币外汇期权市场中，占绝对主导地位的货币对依然是USD/CNY市场，其他如EUR/CNY、JPY/CNY直接交易市场虽有一些需求和成交，但买卖点差较大，流动性不佳，平盘的成本较高。另外，也因为和EUR/USD及USD/JPY的隐含波动率（10%左右）相比，USD/CNY的波动率多处于较低水平（3%～5%），因而在交叉的EUR/CNY、JPY/CNY中，风险更多集中在EUR/USD、USD/JPY上。通过一定的拆分操作，还能带来相对较低成本（虽然对冲不充分）的风险对冲效果。
二、国外 OTC 市场外汇期权交易的现状及电子化平台的发展
除了传统的经纪商语音/网络聊天室的报价及成交方式之外，各主要经纪商也自行开发了电子化交易平台来提高外汇期权市场的成交效率。有别于即期（充分的电子化平台交易）、远掉期产品，期权产品的相对复杂性令电子化交易平台的发展受到一定限制。
适用于OTC市场的外汇期权电子化交易平台（以下简称平台）有着如下的特征：
（一）点击成交与非点击成交
由于主要货币对的外汇期权OTC市场以隐含波动率而非期权金作为主要报价途径，因而在平台上，各标准期限的ATM价格以隐含波动率的形式呈现。
以隐含波动率成交后，交易对手的实际交割物还是期权金以及到期若发生行权的外汇交割，隐含波动率只作为计算期权金时的要素。因而，若通过平台进行了点击成交，则在确认了隐含波动率的同时也默认了在其他计算期权金的要素上，双方达成了一致。这些要素包括：作为标的物的行权价格、相对应的即期价格水平、两个货币各自的利率水平、期权行权日及行权交割日、期权金交割期限（即期交割或远期交割）。
也正因为若交易双方对上述要素不能形成统一看法的话，会对最终的期权金产生影响（尤其是在平台上默认的即期、远掉期、利率水平与实际市场价格存在差异，或由于各自市场买卖点差造成认识差异等时），因而部分银行在平台上不进行点击成交，而将平台作为价格参考的途径，当需要成交时联系平台的经纪商，确定隐含波动率水平后，由经纪商协调双方在各要素上的认识以最终达成交易。
可以说，非点击成交更多成为经纪商语音撮合的延伸，在交易效率和要素确认的安全性之间找到了平衡。虽然与点击成交相比，仍需要花费一定时间去确认各种细节，但成熟市场中对标准期限ATM的交易需求多来自拥有充分客盘的做市商银行或机构，交易双方在要素确认上不会耗费太多时间，其与点击成交在效率上的差异不大。
（二）标准需求与非标需求
国外外汇期权市场同样由发挥做市商功能的银行或机构，及以客户需求为主的用户型银行或机构组成。做市商银行可通过标准期限的标准产品（如ATM/ATMF、25D/10D RR、25D/10D BF等）来对其管理的期权头寸组合进行风险调整。而对用户型机构而言，将来自客户或结构性产品的平盘需求进行合理地对冲操作是其主要动力，而标准期限和标准产品虽然从组合角度看可进行风险对冲，但期权的复杂性使得期限不匹配、产品不匹配（ATM与RR/BF在Delta上的差异）会大幅增加用户型机构的风险。故用户型银行倾向将其客户的需求原原本本地与做市商银行进行平盘操作，此类需求即为“非标需求”。
因此，在以标准化期限为主的电子化平台之外，做市商银行也开发了一些单银行平台供用户型银行使用。用户型银行可以根据自身的非标需求，在单银行平台中构造组合，由平台根据做市商银行提供的各标准期限、标准产品价格，自动计算出实际交割的期权金。
（三）OTC市场的期权金（Premium）报价
期权归根到底交割的是期权金，外汇期权（尤其是流动性较好的市场）之所以更多地通过隐含波动率进行报价和成交，原因在于决定外汇期权的各要素价格能够得到市场的相对一致认可，建立在同样具有较充分流动性的即期、远掉期、利率市场之上。
而在利率、股票、商品期权市场，则通过根据隐含波动率外的其他要素计算期权金，波动率则成了通过期权金倒算得到的隐含结果。这一报价和成交方式十分直接，也避免了决定期权价格的其他要素不能统一的缺陷，尤其在股票、商品等现货价格波动很大的市场，若以波动率来成交，很可能因对现货价格的影响太过敏感而无法统一交易双方对期权金价格的认识。
在外汇期权市场，除了标准期限、标准产品的隐含波动率报价市场外，也存在着以期权金进行报价的市场，例如某些奇异期权产品、或者一些深度价外期权（隐含波动率本身无法准确反映期权金的价格水平）等。当然，期权金报价更多地体现在非标需求上，而没有成为外汇期权OTC市场的主流报价模式。
三、人民币外汇期权市场在电子化平台上的发展建议
（一）发展标准期限与产品的匿名点击交易模式
匿名点击交易在即期（如G7市场）、远掉期（如C-Swap/C-FWD）产品上已得到长足发展。其优势在于交易成本低、价格公开透明、交易效率高、市场流动性好等方面。同样，在外汇期权产品上，若能克服对影响期权金计算的各要素认识的统一性问题，也会充分发挥电子平台在提高效率和有效性上的优势。
发展期权市场电子化平台可以从ATMF这种行权价格与期权金匹配、不需要附带Delta对冲（对冲成本也是争议的来源之一）、流动性较为充分的产品入手。当市场参与者（尤其是较多进行标准期限交易的做市商银行）对平台的要素选择、计算模型特征等应用熟悉之后，对期权金等的争议能够被控制在可以忽略的范围内。
（二）匹配现存的非点击交易模式
在匿名点击交易之外，现有的CFETS期权系统近似于国外经纪商的非点击交易平台。由于能够看到报价机构名，当对某一标准价格感兴趣时，参与者可以直接或通过经纪商进行实际的询价来达成交易。
尤其是对可能产生较大要素争议的产品（如10D RR/BF等），双边对话式的协调可获得更好的效果。
（三）发展类期货的固定期限匿名点击交易模式
所谓固定期限，类似于期货合约的概念，即对一些固定交割日的固定行权价格进行连续多日的报价和成交（直至交割日前），在行权日前市场每天都以此行权日和确定的行权价格进行报价和交易。
通常这样的固定期限交易不以隐含波动率而直接以期权金来报价和成交。这是由于随着行权日至交易日的日数不断缩小，以波动率报价的直观意义较差，且可将影响期权价格其他要素的争议性缩减为零。
对于做市商银行而言，可以简单地从标准期限标准产品的波动率倒算成固定期限产品的期权金价格，并可能发现一定的套利机会；而对于用户型银行而言，可以将固定期限交易作为结构性产品的一部分，获得非常直观的期权金成本，便于计算结构性组合的收益和成本。固定期限产品还有助于发展某些自营交易型银行的兴趣，他们虽然不是对大规模投资组合进行整体管理的做市商银行，但可以通过能够简单计算成本和收益水平的固定期限产品来持有自营头寸或丰富其与远掉期和即期组合的交易策略。
（四）结合中央对手方清算来提高匿名点击交易的额度设置
匿名点击交易方式中，最可能影响流动性水平的是银行之间的授信。目前，在C-Swap/X-Swap等类似的匿名点击电子平台上，上海清算所的中央对手方清算很大程度上降低了银行双边的授信占用，增加了银行的交易额度。因此，人民币外汇期权的匿名点击交易也可以借鉴中央对手方的清算方式。
（五）发展综合性的报价、交易、定价、模拟及风险管理平台
由于用户型银行直接面对客户，需要设计大量的对客提案及报价，因此建议发展集报价、交易、定价、模拟及风险管理于一身的一站式平台，以极大地便利用户型银行在外汇期权产品上的各环节控制和管理，使其在客户发出意向后能迅速在市场中平盘，且平盘后能对风险敞口进行快速地把握和管理。
总之，将匿名点击交易模式（标准期限结合固定期限）、期权计算模块（包括单个期权和组合期权，以及各种定制型期权等）、组合风险计算和模拟功能（各Greek风险计量、VaR计量、情景模拟分析等）集成打造的一站式平台，已经在国际市场取得了丰富的成功经验，也同样可以成为境内人民币外汇期权产品电子平台的未来发展方向。
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